千亿级的对赌交易,诉讼律师如何把握机遇

千亿级的对赌交易,诉讼律师如何把握机遇
由主办,CCA公司法务联盟协办的《新经济时代资本市场的危与机:争议解决新动向论坛》在上海顺利举办。
2019 ALB十五佳诉讼律师邱琳做题目为《争议解决新蓝海·千亿级的对赌交易》的主题分享,介绍了自己办理对赌案件的经历,运用大量的数据和分析,证明对赌交易产生的纠纷正在爆发,未来的对赌纠纷对法律人来说是一片值得探索的蓝海,并为法律人如何把握眼前的机遇提供了几点建议,希望大家读完能够有所收获。
大家好,我是邱琳律师。
在论坛开始之际,我想先解释一下为什么今天我的分享聚焦在对赌?
1.对赌的前世今生
对赌这个词,好像是一个舶来品。
创投的确来自美国硅谷,但对赌却是土生土长的中国货。
它发源于2002年至2004年间,大摩等境外基金投资蒙牛时设立的一项依业绩调整股权比例的安排,并经2004年蒙牛于香港联交所上市之招股说明书的描述而为公众所知。随后,永乐、太子奶等民营企业与境外投资者对赌失败的悲剧让这一术语广泛流传。
2017年我接触了一个案件,是香港的一家上市公司,并购境内的一家企业。因为对赌失败,引发了在北京、上海、深圳三地,六起仲裁和诉讼案件,当事人面临赔付超三亿人民币。
从那时开始,我突然间遇到了好多对赌案件,每一个案件的争议标的都有四亿以上。就拿最近的一个新闻来说,上海电驱动对赌,它所涉及的赔付金额也超过四亿。

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2.千亿级对赌纠纷正在爆发
这不仅是我的感觉,网上检索的数据也证实,失败的对赌交易正在爆发。
据 Wind 统计,2015 年-2017 年,上市公司重大资产重组完成且公开披露有对赌协议的一共2204起,对赌承诺未完成率分别为19.57%、15.96%、32.81%。创投领域的对赌失败率据业内人士估计更是高达70~80%。
“对赌有毒”的声音不绝于耳。

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2015年开始的并购大潮、创投大潮,3年对赌逐渐到期,叠加上经济下行周期、金融去杆杠的监管大年,以及从海富案到华工案,持续教育投资界对赌失败可以上法院,可预计的是对赌相关纠纷案件将迎来一次大爆发。
粗粗一算,从十万亿级的资本交易,到万亿级的对赌,再到对赌失败并形成纠纷,所涉争议金额至少千亿级。
3.对赌纠纷案件仍未进入诉讼律师的视野
对赌纠纷,标的动辄数千万上亿,十几亿的也不在少数,当事双方也都是知名企业、PE/VC,但目前关注到对赌的还主要是交易律师、非诉律师。
从法院公开的裁判文书数据看,145个对赌涉诉案件,一名律师最多只做过 3 次对赌争议案件,只做过1次的律师占94%。即便考虑到对赌纠纷有相当比例是通过仲裁方式解决,也能看到,在这个细分领域依然没有突出的个人律师品牌。
此外,从互联网上检索的相关论文和研讨来看,无论是学者、法官、律师或其他专业人士,对于对赌纠纷的探讨还大多是集中于对赌协议的效力问题,缺乏深入、系统、充分的研究,关注者寥寥。
4. 进入对赌纠纷蓝海,律师应同时具备专业广度、深度和商业思维
对赌纠纷虽然没有太多创新、复杂的法律关系,但需要律师基于对商业、资本交易及对赌的理解,去构建一套围绕着对赌的知识图谱。尤其是对赌所涉的不同交易模式,会直接影响对赌纠纷案件的解决方向。
创投来自硅谷,对赌诞生于中国。然而,中国本土创投还远谈不上成熟,对赌协议更是花样百出,和谁赌、怎么赌、赌什么等等问题都还在摸着石头过河,还涉及到明股实债、抽屉协议处理、股权代持等一系列问题。所以,想在对赌纠纷新蓝海中占得先机,律师不仅应具备商业思维、懂交易懂对赌,还需要在专业上有足够深度和广度的储备。

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5.书面的研究需要实践认证
这一观点,也得到了中欧国际工商学院教授和同学们的认可。
2017年,我在中欧国际工商学院的毕业课题就是兼并收购,当时我的教授说:“我们研究过很多兼并收购的案例,但我们只看到了商业层面,并不了解法律层面存在的问题。”于是我们团队跟教授开始了长达一年的对赌案例研究,同时也将我们的研究成果在课堂做了五次分享,北京、上海和深圳参与的同学超过了200人。

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我们不仅仅是分享研究成果,我们更渴望得到这些企业家、投资人、创业者的反馈,通过双方的交流来印证我们所做的判断是否准确。
刚从课堂上走下来,我们看到大量的对赌争议在法院解决时,上市公司、PE/VC是这类纠纷的原告,胜诉率超90%。但即使有这样一个超高的胜诉率,并不等于他们拿回了投资,取得了很好的投资回报,往往是只拿了一组胜诉判决。而对融资方来说就更惨了,胜诉率不到10%,还要面临后续的赔偿、执行等问题。
6.对赌纠纷的底层法律逻辑
我们检索了近十年来,裁判文书公开上网、跟对赌相关的1000多件案例后,最终挑选了145个有价值的案例作为研究对象。从这些判决文书中不难发现,对赌纠纷的争议的焦点非常集中。

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自2012 年海富案落锤定音到新近热议的华工案,法院已公布的对赌类纠纷判决书逾千件,再加上新近的最高九民会议纪要,我们能清晰地看到法院在审理对赌纠纷时严谨、一以贯之的底层法律逻辑:

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所以,法院无对赌。无论交易双方设计的交易结构多么复杂,法院审判的核心永远在于交易底层的法律关系,锁定争议焦点,依据以上的思维模型作出司法判断。

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了解了对赌纠纷的底层法律逻辑及法院的审判思路,就算是迈入了对赌纠纷解决的大门。但对赌仅仅是复杂资本交易中的一环,对赌产生纠纷后,牵扯到的争议焦点方方面面,既有直接影响对赌效力、业绩补偿金额的对赌纠纷常见关联问题,也有牵扯到对赌双方执行效率、甚至个人财产安全等离对赌本身稍远一些的问题。这些争议点在对赌纠纷案件办理中往往有一些独特之处,我们都需要有所准备。
7.想客户所想
我们在处理案件和研究案件的过程中发现,客户真正的需求或许与我们法律人想当然的有些不同。
我跟身边一些投资人、创业者交流的时候,发现除了最重要的协议效力,创业者也非常关心夫妻财产、财产隔离、程序权利等问题。而多数律师可能更关心打赢官司,胜诉后如何执行,案外人的救济程序等其他问题。
这仅是法律人的思路。
就拿我刚提到的香港上市公司并购案例来说。

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交易结构图
这个案件从诉讼的角度来说,我想得到的是一个胜诉的判决或者是裁决,但这个交易涉及6起案件,想要每个都胜诉,至少以我的经验和能力来说是不可能的。于是我们以客户的角度、站在融资方的立场上去思考,客户此时需要的是什么?客户希望他的律师怎么帮他?
时间。
客户需要的是时间,需要的是尽可能减少损失,需要的是最终能够解决问题。
所以我们在一开始就考虑用和解的方式解决问题。我们把12方交易主体拉到一起,签了一个大的框架上的和解协议。最终结果是我们用了部分的程序权利,加上和解协议的条款,为客户赢得了五年的时间,赔偿的金额降低了2/3。
这才是客户真正想要的。
除此之外,最近特别火的一个过会科创板的案例也能给我们一些启发。
博瑞医药,一个背负着四份对赌协议,连续三年业绩都没有达标的医药公司,竟然在过会科创板了。就在过会的前半年,博瑞医药刚刚引入了像红杉这样的一系列一级投资人。这也是一种对赌失败的解决方式:引入更强的资本,实现之前对赌约定的上市承诺。至于说过会之后会不会发生业绩变脸的情况,那就需要另外考虑了。
但至少这也是一种解决的方式。
我举的两个例子是想说明,作为争议解决的律师,我们不仅仅要有法律知识,更重要的是我们要和我们的客户一样,站在同一个平面思考问题,跟他们一样用他们的商业思维,用我们的法律工具来解决问题。
8. 对赌关键:协议效力
那如果说必须要回到诉讼的话,那还必须要先回到协议的效力问题。
12年海富案,最高院给出的意见,等于在投资圈确立了一个规则:与控股股东对赌有效,与目标公司对赌无效。
那么时隔七年,我们还要讨论这样的一个法律问题。
今年6月份,江苏高院正式公布了华工案的判决,而判决一经公布,大量的声音在说出现了反转,颠覆了法院自己的裁判思路,司法观点不统一了等。
事实是什么样的?事实是如果我们要讨论这组协议的效力问题,我们应该看最有代表性的海富案与华工案。

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海富案二审法院认为,参照最高院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于联营合同中保底条款无效之规定,与目标公司对赌无效。
在该案再审判决中,最高院进一步认定:“这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益,一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。……但是,在《增资协议书》中,迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。”
但在今年的华工案判决中,江苏高院认为,如案涉对赌协议不存在《合同法》第五十二条规定之无效情形,则与目标公司对赌有效。
不少同行将该案解读为海富案确立的对赌原则已被反转。
但是,如果仔细分析这两个案件的条文援引和判决行文,我们会看到华工、海富两案完全不同,判决背后法院的审判思路其实是延续如一的。
江苏高院在判决中分析道,一方面,回购约定是交易双方确立的保护投资人利益条款,是对商业风险的安排,系各方真实的意思表示;《公司法》不禁止有限责任公司回购本公司股份,扬锻集团公司履行法定程序回购不损害资本维持原则和债权人利益;另一方面,约定的投资人收益虽相对固定,但与企业融资成本相比并不明显过高,不存在脱离目标公司正常经营下所负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。
而王利明先生在《合同法研究》中写道,《合同法》第五十二条第(五)项“违反法律、行政法规的强制性规定”之规定属于引致条款,“其本身不能对法律行为的效力产生影响,必须结合法律、行政法规的具体规定予以判断”。
换言之,海富案的审判依据同样是《合同法》第五十二条。
所以,法院无对赌,法院没有通过某个个案为投资界确立什么投资原则。法院审理对赌有效性时,核心不在于“和谁赌”,只在于“怎么赌”。赌的方式如不属于《合同法》第五十二条规定之无效情形,即有效。《合同法》第五十二条之规定,包括属于引致条款的第(五)项,就是这个判断中的终极判断标准。
9.如何解决股票质押套现问题
因为今天我们并不是对赌专场,我们为投资人提出一些问题的解决建议,由于时间关系,只能分享一下比较有代表性的股票质押问题。

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上市公司去做并购时,经常在协议里约定关于限售股锁定期的问题。而实践中被并购方把限售股被锁定的股票做质押套现的情况比比皆是。
所以当我们在去做股票质押的研究的时候,我们发现杰瑞环保这样的一个典型案例。

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杰瑞股份是一个上市公司,它用自己百分之百控股的公司——杰瑞环保,并购湖南先锋。在并购的过程中,他分了两步走,第一步先是增资,第二步才是股转。
和其他交易不同的是,杰瑞环保要求湖南先锋用所有的股权转让款来购买母公司股票,然后把股票质押给杰瑞环保,形成一个交易的闭环。因此当对赌失诺的时候,它只需要一步,质押权的实现就保障了自己的利益。
10.情势变更
站在融资方的角度,可供我们梳理的问题就更多,且问题是集中在诉讼和仲裁。今天我们主要分享一下情势变更的问题。

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那为什么重点讲情势变更呢?是因为大多数的投资并购赌的都是IPO。我们做了一张图表,这上面统计了从95年到15年这段时间,IPO正式暂停的情况,我们发现,最长的暂停期达到了15个月。

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说到IPO就不得不提一下俏江南创始人张兰出局的案例:所有人都知道张岚是因为回购加零售加清算优先而出局,其实一切后果的根源是在IPO。张兰当时A股IPO失利,接连港股IPO失利,触发了回购从而出局。
除此之外,在上海有这样的一个案例:协议中约定,如果由于不可抗力或证监会出台有关政策的原因,IPO暂停的,新股东回购时间顺延,与上述暂停时间的期限相同。

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这个案件在审理的过程中,法院认为:虽然证监会没有正式叫停房地产这类企业的IPO,但是它出台的政策客观上导致这个企业不能IPO,所以法院支持了融资方的观点。
因此像情势变更这样的条款,虽然不会强制性要求约定在协议里边,但并不意味着它没有任何价值。
11.最后
近10个月来,我们从自己代理过的对赌案件出发,结合法院已公开的裁判文书以及公开的商业数据,对对赌纠纷及其解决进行了大量的研究,随着研究的推进,我们逐渐有了发现新大陆般的欣喜——一个千亿级的争议解决律师新蓝海。这个正在爆发的新蓝海有未知、有挑战,更有机会、有成就、有未来。
我们欢迎所有律师朋友们,一起探索这片充满机会与挑战的蓝海。
最后,把《蓝海战略》中的这段话送给大家:“价值创新,而非技术创新,是开辟新市场并引人注目的动力。”
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